绿盟科技(300369):信息安全老兵的跨越式拐点

来源:申万宏源研究 时间:2020-07-09 00:00:00

四大预期差:1)人员早已稳定,技术能力目前仍不输于竞争对手,CETC 入股后治理进一步优化。2)全面建设渠道的销售体系,弥补销售劣势。3)大政府客户将是国资入股、渠道建设后带来最大业绩增量。4)人员效率提升带来的利润率提升。

信息安全老兵“波动的5 年”。公司早年目标为信息安全“领军”,目前收入体量却位列上市公司第二梯队。增速上过去10 年营收与利润复合增速均在20%左右,但2015-2019 年收入增速低于友商。原因主要是股东影响、人员流失较大。目前上述两个影响因素已全部消除。

技术力、产品力、商业模式依然领先。公司基本盘——技术力、产品力、商业模式仍然在行业保持领先水平,多项产品位列gartner 象限。目前最大的劣势是销售能力,参考人均创收仅为友商的80%,通过渠道的方式重构销售体系将有望实现短期瓶颈的突破。

战略建设渠道体系,实现乘法式增长。对比消费品与安全厂商渠道,理解本质作用为“人力杠杆”、“资金杠杆”。对比启明星辰、安恒信息、深信服等友商的渠道策略,理解不同厂商的本质目标差异。

目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高,行业覆盖也不够全面,通过渠道实现乘法式增长,快速提升市占率。分析怎么定制定渠道细节、怎么吸引渠道、怎样扶持渠道,怎么提升渠道忠诚度,理解公司2020 年目标渠道订单占比60%,渠道数量增长100%,渠道业务量增长200%。

政府将是国资入股、渠道重构后最大增量。信息安全付费群体仍是政企为主,政府占整个行业24%,老牌安全厂商政府客户占比较高,根据IDC 数据能达到30%以上的占比,绿盟仅10%,而以金融、运营商为主。国资CETC 入股带来做大政府类客户的资质,渠道帮助快速抢占市场。

按照下游行业、子公司预测收入增速。假设公司维持运营商的份额不变,金融行业从4.7%提升到稳态7%,政府从2.3%提升到10%,其他行业从3.1%提升到8.5%。考虑子公司亿赛通、绿盟香港的收入,预测绿盟2020-2022 年总收入为21.23、28.49、38.76 亿元,同比增长27.0%、34.2%、36.0%。

深度拆解影响利润率的情况。影响绿盟利润率的因素为人均效率(客户结构导致)、研发投入的策略与效率、海外业务亏损。预计2020-2022 年营收分别为21.23、28.49、38.76 亿元,归母净利润分别为3.01、4.31、6.15 亿元,净利润率为14.2%、15.1%、15.8%。

理解拐点阶段,采用相对估值。启明星辰为行业龙头,投资启明是赚赛道龙头溢价率提升与相对业绩占优的收益。安恒信息规模较小,短期牺牲利润率换取规模快速做大,投资赚最快成长阶段的钱。绿盟是因为内外部原因从行业领军到被对手拉开差距,投资绿盟是赚2-3 年拐点快速改善的钱。PS 估值为321.5 亿市值,PEG 估值为318.6 亿,平均320 亿为目标市值。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:信息安全产业发展不及预期,外部环境影响今年订单,渠道建设不及预期。

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