哈高科:中联资产评估集团有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[200197号]资产评估相关问题回复的核查意见

时间:2020-03-28 00:00:00

中联资产评估集团有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次

反馈意见通知书》[200197 号]资产评估相关问题

回复的核查意见中国证券监督管理委员会:

根据贵会 2020 年 03 月 02 日下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[200197]号。中联资产评估集团有限公司评估项目组对贵会反馈意见进行了认真的研究和分析,并就资产评估相关问题的回复出具核查意见,答复内容如下,请审核。

16.申请文件显示,1)湘财证券本次评估值 1,063,738.32 万元,增值率47.00%。2)标的资产近三年进行一次定向增发和 2 次股权转让。请你公司:1)补充披露近三年股权转让和增资的作价及评估情况。2)结合标的资产盈利变化 情况、市盈率等,分别补充披露上述股权转让和增资与本次评估作价差异的合理 性。3)结合市场可比交易及同类业务上市公司的静态和动态市盈率水平,期后 可比公司股价上涨情况,补充披露湘财证券市场法评估值的合理性。4) 本次交 易采用市场法评估结果的合理性,未设置业绩承诺是否有利于保护中小股东的利 益。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

回复:

一、补充披露近三年股权转让和增资的作价及评估情况

湘财证券近三年股权转让和增资作价及评估情况如下表所示:

单位:亿元

序号

项目

定价方法

基准日

每股价值

对应整体估

PB

(元/股)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

2016 年 12 月股份转让

市场法

2016/6/30

4.24

135.56

2.45

 

 

 

 

 

 

 

2

2017 年 11 月股份转让

账面净资产

2016/12/31

1.85

59.23

1.00

 

 

 

 

 

 

 

3

2017 年 12 月定向增发

股东大会定价

2017/11/15

3.125

99.91

1.55

 

 

 

 

 

 

 

4

2018 年 12 月股份转让

市场法

2018/6/30

3.03

111.60

1.48

 

 

 

 

 

 

 

1

(一) 2016 年 12 月股份转让

2016 年 12 月 22 日,华升股份与华升集团签署《股份转让协议》,约定华升股份将所持湘财证券 700 万股股份以 4.24 元/股的价格转让给其控股股东华升集团,对应整体估值为 135.56 亿元。广东中广信资产评估有限公司出具中广信评报字[2016]第 551 号《关于对“湖南华升股份有限公司拟转让所持有的湘财证券股份有限公司 2.29%股权”的每股价值评估报告书》,以 2016 年 6 月 30 日为基准日对上述经济行为进行评估。

(二) 2017 年 11 月股份转让

2017 年 9 月,五矿资本与其同一控制下的关联方长沙矿冶签署协议,将其所持湘财证券全部 0.08%股份即 2,500,000 股转让给长沙矿冶。本次交易采用湘财证券 2016 年 12 月 31 日财务报表账面经审计净资产乘以持股比例确认股权价值,2016 年 12 月 31 日账面净资产为 59.23 亿元,公司整体估值为 59.23 亿元。

(三) 2017 年 12 月定向增发

2017 年 9 月 13 日、2017 年 11 月 1 日,湘财证券召开第二届董事会第九次会议和 2017 年第二次临时股东大会,审议通过了《关于<湘财证券 2017 年第一次股票发行方案>的议案》,此次股票发行计划为面向公司全体股东定向发行股票,价格为 3.125 元/股,发行数量不超过 6.4 亿股,募集资金总额不超过人民币 20 亿元(含 20 亿元)。

2017 年 11 月 15 日湘财证券以 3.125 元/股完成增资,增资前股本为3,197,255,878 股,对应整体估值为 99.91 亿元;新湖控股等 10 个股东共增资 15.18亿元,增资后股本为 3,683,129,755 股,对应整体估值为 115.10 亿元,2017 年 12月20 日,湘财证券已在湖南省工商行政管理局完成工商变更登记,公司注册资 本金由人民币 31.97 亿元增至人民币 36.83 亿元,上述定向增发未经评估作价。

(四) 2018 年 12 月股份转让

2018 年 12 月 3 日,华升股份与华升集团签署《产权交易合同》,将其持有的湘财证券股份 3,000 万股,约占公司总股本的 0.81%通过湖南省联合产权交易所转让给华升集团,交易价格为 3.03 元/股,对应整体估值约为 111.60 亿元。广2东中广信资产评估有限公司出具中广信评报字[2018]第 376 号《湖南华升股份有限公司拟转让所持有的湘财证券股份有限公司部分股权项目资产评估报告书》,以2018 年 6 月 30 日为基准日对上述经济行为进行评估,整体估值为 111.60 亿 元。

二、结合标的公司盈利变化情况、市盈率等,分别补充披露上述股权转让和增资与本次评估作价差异的合理性。

本次评估与上述经济行为评估作价对比情况如下表所示:

序号

 

项目

基准日

对应整体估值

PB

静态 PE

动态 PE

 

(亿元)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

2016 年

12 月股份转让

2016/6/30

135.56

2.45

11.18

32.12

 

 

 

 

 

 

 

 

2

2017 年

11 月股份转让

2016/12/31

59.23

1.00

14.03

13.78

 

 

 

 

 

 

 

 

3

2017

年定向增发

2017/11/15

99.91

1.55

23.67

23.24

 

 

 

 

 

 

 

 

4

2018 年

12 月股份转让

2018/6/30

111.60

1.48

25.96

154.93

 

 

 

 

 

 

 

5

本次重组

2019/10/31

106.37

1.47

147.68

24.89

 

 

 

 

 

 

 

 

由上表可以看出湘财证券四次经济行为中,市盈率波动较大。由于证券公司收益受证券市场环境影响较大,企业收益波动较大,从而导致市盈率水平波动较大。本次评估的动态市盈率和市净率均在四次经济行为的最大值和最小值区间内。

湘财证券 2016 年至今损益情况及近三年损益行业排名情况如下表所示:

 

 

 

 

 

单位:万元

 

 

 

 

 

 

序号

项目

2016 年

2017 年

2018 年

2019 年 1-10 月

 

 

 

 

 

 

1

营业收入

160,917.20

134,828.65

98,878.19

107,668.30

 

 

 

 

 

 

2

归属于母公司净利润

42,202.76

42,994.18

7,203.10

33,756.96

 

 

 

 

 

 

3

营业收入行业排名(证券公

55(97)

57(98)

61(98)

-

司数量)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4

净利润行业排名(证券公司

54(97)

46(98)

63(98)

-

数量)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

注:行业排名来源自证券业协会公布的排名情况

 

 

 

如上表所示,湘财证券近几年营业收入及归属于母公司净利润有较大的波动,3但营业收入和净利润行业排名相对波动较小,湘财证券运营情况随市场环境波动而波动,其价值易受市场环境影响。证券市场从 2014 年下半年开始至 2015 年 6月,沪深股市持续走高,证券公司业绩随之上升,而从 2015 年 7 月至 2017 年初,沪深股市在经历了数轮波动后证券公司的估值亦出现相应下降,2017 年 6 月至2018 年呈现由高至低的变动趋势,至 2019 年初逐渐增长并恢复平稳。历史年度行业市净率、市盈率指标情况如下表所示:

 

2016 年 6 月 30 日

2018 年 6 月 30 日

2019 年 10 月 31 日

项目名称

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PB

静态 PE

动态 PE

PB

静态 PE

动态 PE

PB

静态 PE

 

 

 

 

 

 

 

 

 

行业平均值

2.46

15.36

31.72

1.38

28.84

86.28

1.66

94.85

 

 

 

 

 

 

 

 

 

湘财证券各基准日市净率、市盈率水平同同行业平均市净率、市盈率变动趋势保持一致,因此,本次估值结果与湘财证券最近三年股权转让和增资估值作价的差异具有合理性。

三、结合市场可比交易及同类业务上市公司的静态和动态市盈率水平,期后可比公司股价上涨情况,补充披露湘财证券市场法评估值的合理性。

(一) 市场可比交易的静态、动态市盈率水平

根据上市公司公开资料,查询近 5 年市场重组可比交易案例的市净率、静态和动态市盈率水平如下:

序号

案例名称

基准日

定价方法

PB

静态 PE

动态 PE

 

 

 

 

 

 

 

1

置信电气发行股份购买

2019/3/31

市场法

1.40

134.39

26.94

英大证券 96.6%股权

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2

中信证券发行股份购买

2018/11/30

市场法

1.24

71.79

-19.64

广州证券 100%股权

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3

华鑫股份发行股份购买

2016/8/31

市场法

1.60

10.62

19.79

华鑫证券 66%股权

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4

哈投股份发行股份购买

2015/9/30

市场法

2.01

25.33

11.51

江海证券 100%股权

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5

宝硕股份发行股份购买

2015/8/31

市场法

2.33

29.75

11.21

华创证券 95.01%股权

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6

华声股份发行股份购买

2015/4/30

市场法

2.12

24.96

9.92

国盛证券 100%股权

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4

序号

案例名称

基准日

定价方法

PB

静态 PE

动态 PE

 

 

 

 

 

 

 

 

均值

 

 

1.78

49.47

13.89

 

 

 

 

 

 

 

 

本次重组

 

 

1.47

147.68

24.89

 

 

 

 

 

 

 

注:计算动态 PE 均值时已剔除负数案例

由上表可知,近年来市场同类型交易案例平均市净率为 1.78 倍、平均静态市盈率 49.47 倍、平均动态市盈率 13.89 倍,本次评估湘财证券市净率为 1.47 倍、 平均静态市盈率 147.68 倍、平均动态市盈率 24.89 倍。由于证券公司的盈利能力 与证券市场走势关联度较强,近年来证券公司经营业绩随市场波动而出现较大的 变动。

湘财证券 2018 年审计后归属于母公司净利润为 7,203.10 万元,静态市盈率 和动态市盈率分别为 147.68 倍、24.89 倍。湘财证券主要收入来源于证券经纪业务、资管业务及投资理财等业务,公司业绩主要是受市场行情波动的影响。2018年公司业绩呈现较大程度下滑;2019 年市场逐渐复苏,2019 年公司业绩逐呈现 较大程度提升。因此本次评估湘财证券静态市盈率和动态市盈率差异较大。

由于证券公司存在严格的行业准入限制和风控监管要求,其净资产、净资本 规模是决定证券公司价值的关键指标,而证券公司的收益受宏观经济形势和证券 市场行情等因素影响,波动较大。相比于市盈率,市净率水平更稳定,更能反映证券公司市场价值水平。本次评估湘财证券市净率为 1.47 倍,低于近 5 年来市场案例市净率平均值 1.78 倍,处于最大值和最小值之间,具有合理性。

(二) 同类业务上市公司的静态、动态市盈率水平

通过查询上市公司数据,同类业务上市公司市净率、静态和动态市盈率如下表所示:

序号

证券代码

证券简称

PB

静态 PE

动态 PE

 

 

 

 

 

 

1

002797.SZ

第一创业

2.57

183.14

44.39

 

 

 

 

 

 

2

601375.SH

中原证券

2.05

311.86

52.98

 

 

 

 

 

 

3

002673.SZ

西部证券

1.92

169.48

54.65

 

 

 

 

 

 

4

002500.SZ

山西证券

1.81

103.59

45.00

 

 

 

 

 

 

5

均值

2.09

192.02

49.26

 

 

 

 

扣除流动性折扣

1.46

134.41

34.48

 

 

 

 

本次重组

1.47

147.68

24.89

 

 

 

 

注:上市公司动态 PE 测算时,如果上市公司公布 2019 年业绩,采用 2019 年归属于母 公司净利润测算动态 PE,否则采用预测数据或 2019 年三季度年化数据。

由上表可知,湘财证券与同类上市公司市净率趋同,市盈率水平与同类上市公司接近。

(三) 期后可比公司股价上涨情况

通过市场查询,可比上市公司期后股价波动情况如下表所示:

 

可比上市公司

2020 年 3 月 10

本次评估采用的成

变动情况

变动幅度

 

日收盘价(元)

交均价(元)

序号

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

证券代码

证券简称

A

B

C=A-B

D=C/B

 

 

 

 

 

 

 

1

002797.SZ

第一创业

8.13

6.50

1.63

25.08%

 

 

 

 

 

 

 

2

601375.SH

中原证券

6.22

5.30

0.92

17.36%

 

 

 

 

 

 

 

3

002673.SZ

西部证券

9.88

9.70

0.18

1.86%

 

 

 

 

 

 

 

4

002500.SZ

山西证券

8.42

8.12

0.30

3.69%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

均值

 

 

12.00%

 

 

 

 

 

 

 

如上表所示,期后可比公司股价并未呈现大幅变动。

综上,湘财证券本次市场法评估结果具有合理性。

四、本次交易采用市场法评估结果的合理性,未设置业绩承诺是否有利于保护中小股东的利益。

(一) 市场法与收益法对比,其结果更具客观性

市场法体现了市场供需关系对资产价值的影响,反映了在正常公平交易的条件下公开市场对于企业价值的评定,其中涵盖了供求关系的影响;收益法以判断整体企业的获利能力为核心,反映企业价值和股东权益价值。从经济行为来说,本次评估是为股权收购服务,需要采用能够客观反映被评估单位股东全部权益价值的评估结果,考虑到证券公司未来收益情况受市场及政策影响较大,收益预测6存在一定的不确定性和主观性,而市场法可客观反映市场供需对企业价值的影响。从宏观角度考虑,2015 年股市出现熔断机制,以及 2018 年《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发[2018]106 号)的发布,均对证券公司业务开展造成一定影响,所以近两年证券公司收益波动较大,收益法中在对未来期收益进行预测时考虑到被评估单位历史期已取得的经营绩效,相比于收益法,市场法在参数选择上则更具有可靠性。

(二) 资本市场证券公司评估实践主要采用市场法评估结果作价

从资本市场证券公司评估实践来看,由于存在活跃的公开市场,上市公司收购证券公司股权的评估普遍采用市场法评估结果作价,同类交易案例评估选用方法如下:

序号

收购方

被收购方

评估基准日

评估选用方法

定价方法

 

 

 

 

 

 

1

置信电气

英大证券

2019/3/31

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

2

中信证券

广州证券

2018/11/30

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

3

华鑫股份

华鑫证券

2016/8/31

市场法、资产基础法

市场法

 

 

 

 

 

 

4

宝硕股份

华创证券

2015/8/31

市场法、资产基础法

市场法

 

 

 

 

 

 

5

哈投股份

江海证券

2015/9/30

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

6

华声股份

国盛证券

2015/4/30

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

7

东方财富

同信证券

2014/12/31

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

8

大智慧

湘财证券

2014/9/30

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

9

中航资本

中航证券

2014/8/31

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

10

中纺投资

安信证券

2014/6/30

市场法、收益法

市场法

 

 

 

 

 

 

数据来源:WIND

3、未设置业绩承诺不损害上市公司中小股东的利益

(1)未设置业绩承诺符合相关法律法规的规定

《重组管理办法》第三十五条规定“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的,上市7公司应当在重大资产重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产的 实际盈利数与利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见; 交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明 确可行的补偿协议。”

本次交易采用的市场法不属于《重组管理办法》中所述的“未来收益预期的 估值方法”。企业价值评估中的市场法,是指将被评估单位与可比上市公司或者 可比交易案例进行比较,确定被评估单位价值的评估方法。上市公司比较法是指 获取并分析可比上市公司的经营和财务数据,计算适当的价值比率,在与被评估 单位比较分析的基础上,确定评估对象价值的具体方法。因此,不属于《重组管 理办法》中所述的“未来收益预期的估值方法”。

因此,本次交易未对湘财证券设置业绩承诺的安排,符合相关法律法规的规 定,不损害上市公司中小股东的利益。

(2)本次交易完成后,上市公司资产规模、收入规模和净资产将大幅增加,盈利能力得以提升,更有利保护中小投资者利益。

本次交易前,上市公司的主营业务主要包括非转基因大豆产品深加工、制药、防水卷材业务、工业厂房及其他业务等。2018 年上市公司整体收入规模较小,本次交易完成后,未来上市公司将重点围绕证券服务业经营发展,上市公司资产规模、收入规模和净资产将大幅增加,盈利能力得以提升。根据上市公司备考审阅报告,上市公司合并报表与本次交易完成后的备考合并报表之间的主要财务数据对比情况如下表所示:

 

 

 

 

 

 

单位:万元

 

 

 

 

 

 

 

 

2019 年 10 月 31 日

2018 年 12 月 31 日

项目

 

 

 

 

 

 

 

本次交易

本次交易后

变动率

本次交易

本次交易后

 

变动率

 

 

 

(备考)

(备考)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

总资产

111,645.51

2,927,511.92

2522.15%

100,155.97

2,256,143.60

 

2152.63%

 

 

 

 

 

 

 

 

所有者权益

88,502.47

923,492.12

943.46%

77,511.77

914,398.77

 

1079.69%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

归属于母公

84,708.94

917,444.12

983.05%

74,436.17

909,063.58

 

1121.27%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

8

司所有者权

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2019 年 1-10 月

 

 

2018 年度

 

项目

 

 

 

 

 

 

 

本次交易

 

本次交易后

变动率

本次交易

本次交易后

变动率

 

 

 

 

(备考)

(备考)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

营业收入

44,531.74

 

168,044.62

277.36%

29,940.46

163,900.37

447.42%

 

 

 

 

 

 

 

 

净利润

1,167.20

 

34,924.17

2892.13%

1,787.46

8,990.56

402.98%

 

 

 

 

 

 

 

 

归属于母公

 

 

 

 

 

 

 

司股东的净

453.06

 

34,118.88

7430.76%

1,513.66

8,697.31

474.59%

利润

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

基本每股收

0.0125

 

0.1327

961.60%

0.0419

0.0338

-19.33%

益(元/股)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

本次交易完成后,未来上市公司将重点围绕证券服务业经营发展,上市公司资产规模、收入规模和净资产将大幅增加,盈利能力得以提升,更有利保护中小投资者利益。

五、中介机构核查意见

经核查,评估师认为:上市公司补充披露了近三年股权转让和增资的作价及评估情况;结合标的资 产盈利变化情况、市盈率等,对上述股权转让和增资与本次评估作价差异的合理 性进行了补充披露;结合市场可比交易及同类业务上市公司的静态和动态市盈率 水平和期后可比公司股价上涨情况,对市场法评估值的合理性进行了分析披露。 相关补充披露及分析具有合理性。

17.申请文件显示,1)本次评估选取的价值比率为市净率(PB),规模调整指标为营业收入规模、手续费及佣金净收入、归属于母公司净利润规模。通过相关性分析发现,市值与营业收入规模、归属于母公司净利润规模相关性较弱,因此将此指标进行剔除。最终选择手续费及佣金净收入规模作为规模修正指标。2)本次评估选取第一创业、中原证券、西部证券和山西证券作为可比公司。3)本次评估个别因素指标结合行业实际情况分别从效益指标、成长指标、风险指标、9业务指标四个方面选取指标。4)缺乏流动性折扣率取值为 30%。请你公司:1) 结合公司重点业务,补充披露湘财证券与上述五家可比证券公司的可比性。2) 结合可比案例,补充披露选取相关指标对资产管理规模、经营能力、盈利能力、 成长能力、风险管理能力、创新能力进行比较的充分性及合理性,包括不限于规 模调整指标不选用总资产和净资本等证券公司常用指标的合理性等。3)结合市 场可比交易情况,补充披露缺乏流动性折扣选取依据及合理性。4)结合报告期 业绩水平,补充披露收益法中预测收入、增长率的依据及合理性。请独立财务顾 问和评估师核查并发表明确意见。

回复:

一、结合公司重点业务,补充披露湘财证券与上述五家可比证券公司的可比性

本次市场法评估选取可比上市公司如下表所示,

 

 

2016 年

 

2017 年

 

2018 年

序号

公司名称

 

 

 

 

 

 

 

 

手续费及佣金

 

投资收益

手续费及佣金

 

投资收

手续费及佣金

投资收益

 

 

 

 

 

 

净收入占比

 

占比

净收入占比

 

益占比

净收入占比

占比

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

第一创业

70.06%

 

36.10%

69.09%

 

30.17%

64.92%

35.48%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2

中原证券

62.15%

 

23.58%

42.86%

 

23.37%

44.58%

28.88%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3

西部证券

58.80%

 

40.13%

48.79%

 

35.78%

41.97%

57.40%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4

山西证券

63.25%

 

18.00%

26.59%

 

23.20%

12.08%

21.87%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5

湘财证券

72.24%

 

15.09%

56.66%

 

15.17%

61.63%

20.68%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(一) 可比上市公司筛选过程

本次评估根据《资产评估执业准则-企业价值》第三十三条规定选取可比上市公司,筛选原则如下:

A.公司与被评估单位同为证券公司,且业务结构相似;

B.公司与被评估单位经营规模相当,所处同等经营阶段,面临经营风险相似;

C.公司与被评估单位经营业绩相似,面临同等财务风险;10

D.公司上市时间不少于两年;

E.数量不少于 3 个。

根据 wind 资讯金融终端中证券行业分类,截至评估基准日 2019 年 10月 31 日,A 股市场共有 36 家证券上市公司。具体如下表所示:

 

 

 

 

2019 年三季

2019 年三季

2019 年三季度归

2019 年三季

2019 年三季

序号

证券代码

证券简称

上市日期

度总股本(万

度合并资产

属母公司股东的

度营业收入

度归属母公

司股东的净

 

 

 

 

元)

(万元)

权益(万元)

(万元)

 

 

 

 

利润(万元)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

601236.SH

红塔证券

2019/7/5

363,340.54

4,083,393.20

1,307,068.94

128,967.48

52,972.15

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2

002945.SZ

华林证券

2019/1/17

270,000.00

1,463,238.99

520,238.52

67,447.69

30,568.62

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3

002939.SZ

长城证券

2018/10/26

310,340.54

6,122,451.81

1,667,334.70

264,230.49

74,405.27

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4

601162.SH

天风证券

2018/10/19

518,000.00

5,888,305.24

1,205,687.88

246,221.20

19,377.64

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5

601066.SH

中信建投

2018/6/20

764,638.52

24,661,925.88

5,531,658.88

969,699.01

381,977.00

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6

601990.SH

南京证券

2018/6/13

329,882.34

3,456,293.98

1,100,690.30

165,953.27

65,192.54

 

 

 

 

 

 

 

 

 

7

002926.SZ

华西证券

2018/2/5

262,500.00

6,399,560.10

1,936,567.29

279,877.92

111,944.63

 

 

 

 

 

 

 

 

 

8

601108.SH

财通证券

2017/10/24

358,900.00

6,151,467.93

2,046,310.04

332,362.46

99,499.96

 

 

 

 

 

 

 

 

 

9

601878.SH

浙商证券

2017/6/26

333,334.52

7,123,465.44

1,467,837.31

410,830.23

70,890.22

 

 

 

 

 

 

 

 

 

10

601881.SH

中国银河

2017/1/23

1,013,725.88

30,413,383.12

6,949,356.96

1,204,371.49

386,023.59

 

 

 

 

 

 

 

 

 

11

601375.SH

中原证券

2017/1/3

386,907.07

4,465,539.67

999,489.94

198,526.34

29,043.84

 

 

 

 

 

 

 

 

 

12

600909.SH

华安证券

2016/12/6

362,100.00

5,087,890.91

1,302,643.50

218,208.57

87,340.01

 

 

 

 

 

 

 

 

 

13

002797.SZ

第一创业

2016/5/11

350,240.00

3,487,766.01

887,102.68

177,727.08

34,635.44

 

 

 

 

 

 

 

 

 

14

601211.SH

国泰君安

2015/6/26

890,794.81

53,703,564.79

13,521,855.26

2,059,318.09

654,618.58

 

 

 

 

 

 

 

 

 

15

600958.SH

东方证券

2015/3/23

699,365.58

25,547,492.41

5,326,786.37

1,360,748.02

174,141.07

 

 

 

 

 

 

 

 

 

16

601198.SH

东兴证券

2015/2/26

275,796.07

8,613,748.45

2,020,551.25

281,067.82

110,742.68

 

 

 

 

 

 

 

 

 

17

000166.SZ

申万宏源

2015/1/26

2,503,994.46

37,222,764.54

8,203,812.31

1,642,190.40

475,664.81

 

 

 

 

 

 

 

 

 

18

002736.SZ

国信证券

2014/12/29

820,000.00

21,945,857.67

5,490,339.48

986,667.72

373,466.68

 

 

 

 

 

 

 

 

 

19

002673.SZ

西部证券

2012/5/3

350,183.98

4,959,284.47

1,765,196.08

298,733.43

52,244.43

 

 

 

 

 

 

 

 

 

20

601555.SH

东吴证券

2011/12/12

300,000.00

9,758,786.10

2,071,975.75

389,272.62

92,585.11

 

 

 

 

 

 

 

 

 

11

 

 

 

 

2019 年三季

2019 年三季

2019 年三季度归

2019 年三季

2019 年三季

序号

证券代码

证券简称

上市日期

度总股本(万

度合并资产

属母公司股东的

度营业收入

度归属母公

司股东的净

 

 

 

 

元)

(万元)

权益(万元)

(万元)

 

 

 

 

利润(万元)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

21

601901.SH

方正证券

2011/8/10

823,210.14

14,162,246.34

3,865,668.02

496,725.09

107,496.21

 

 

 

 

 

 

 

 

 

22

002500.SZ

山西证券

2010/11/15

282,872.52

5,795,073.95

1,267,226.85

435,142.94

50,808.19

 

 

 

 

 

 

 

 

 

23

601377.SH

兴业证券

2010/10/13

669,667.17

15,816,982.14

3,440,697.77

1,081,434.90

175,307.21

 

 

 

 

 

 

 

 

 

24

601688.SH

华泰证券

2010/2/26

907,665.00

51,045,014.58

11,994,623.10

1,774,990.04

644,072.39

 

 

 

 

 

 

 

 

 

25

600999.SH

招商证券

2009/11/17

669,940.93

37,199,880.01

8,341,736.26

1,289,941.91

482,359.41

 

 

 

 

 

 

 

 

 

26

601788.SH

光大证券

2009/8/18

461,078.76

20,567,097.21

4,922,120.41

845,250.33

226,712.30

 

 

 

 

 

 

 

 

 

27

601099.SH

太平洋

2007/12/28

681,631.64

3,339,380.09

1,023,672.38

140,606.73

40,066.85

 

 

 

 

 

 

 

 

 

28

600030.SH

中信证券

2003/1/6

1,211,690.84

72,941,046.84

16,008,174.28

3,277,389.95

1,052,221.34

 

 

 

 

 

 

 

 

 

29

600369.SH

西南证券

2001/1/9

564,510.91

6,726,290.31

1,917,134.86

233,121.09

67,194.84

 

 

 

 

 

 

 

 

 

30

600109.SH

国金证券

1997/8/7

302,435.93

5,022,010.16

2,031,825.06

290,382.25

87,731.50

 

 

 

 

 

 

 

 

 

31

000783.SZ

长江证券

1997/7/31

552,956.30

10,829,635.35

2,779,411.81

521,824.16

146,270.95

 

 

 

 

 

 

 

 

 

32

000750.SZ

国海证券

1997/7/9

421,554.20

6,935,834.95

1,408,162.91

276,651.76

58,238.52

 

 

 

 

 

 

 

 

 

33

000728.SZ

国元证券

1997/6/16

336,544.70

8,093,633.04

2,490,291.77

224,655.14

69,972.15

 

 

 

 

 

 

 

 

 

34

000776.SZ

广发证券

1997/6/11

762,108.77

38,321,953.86

9,142,166.63

1,735,755.11

561,565.74

 

 

 

 

 

 

 

 

 

35

000686.SZ

东北证券

1997/2/27

234,045.29

6,458,493.24

1,550,130.82

624,716.45

86,791.46

 

 

 

 

 

 

 

 

 

36

600837.SH

海通证券

1994/2/24

1,150,170.00

63,544,406.67

12,403,876.77

2,514,742.15

738,564.84

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1、剔除近两年上市的上市公司

按照上市日期剔除,剔除 2017 年 11 月之后上市的公司,为上表序号 1至 7 共计 7 家,剔除后剩余 29 家上市公司。

2、剔除资产规模超过 600 亿上市公司

对比湘财证券基准日资产规模,在 2017 年 11 月之前上市的 29 家上市 公司中,以 2019 年三季度最新公告为依据,剔除总资产规模超过 600 亿上市公司,剩余 7 家上市公司。在此基础上,经查询分析,由于湘财证券于基准日归属于母公司所有者权益账面值未超过 100 亿,规模较小,所以剔除归12属于母公司净资产账面值超过 200 亿的国金证券。

3、财务风险分析

对上述上市公司财务数据进行分析发现,太平洋证券近年来营运状况并不稳定,华安证券运营指标与市值间相关性较差,因此均予以剔除。

最终确认可比上市公司如下表所示:

 

 

 

 

基准日

2019 年三季

2019 年三季度

2019 年三季度

2019 年三季

2019 年三季

序号

证券代码

证券简称

上市日期

前 120

度总股本(万

合并资产(万

归属母公司股

度营业收入

度归属母公

日成交

东的权益(万

司股东的净

 

 

 

 

元)

元)

(万元)

 

 

 

 

均价

元)

利润(万元

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

002797.SZ

第一创业

2016/5/11

6.5024

350,240.00

3,487,766.01

887,102.68

177,727.08

34,635.44

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2

601375.SH

中原证券

2017/1/3

5.3027

386,907.07

4,465,539.67

999,489.94

198,526.34

29,043.84

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3

002673.SZ

西部证券

2012/5/3

9.7005

350,183.98

4,959,284.47

1,765,196.08

298,733.43

52,244.43

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4

002500.SZ

山西证券

2010/11/15

8.1215

282,872.52

5,795,073.95

1,267,226.85

435,142.94

50,808.19

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(二) 业务可比性分析

本次市场法评估选取可比上市公司收入经营数据如下表所示,其经营范围均为:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券(不含股票、中小企业私募债券以外的公司债券)承销;证券自营;证券资产管理;证券投资基金代销;为期货公司提供中间介绍业务;融资融券;代销金融产品。根据市场分析发现,我国证券公司业务同质化较为严重;由近几年证券公司财务数据可知,可比上市公司及被评估单位近三年主要收入构成为手续费及佣金净收入、投资收益及利息收入等。根据上市公司2019 年三季度数据显示,手续费及佣金净收入中各细项业务收入结构如下表所示:

 

 

代理买卖证券

证券承销业

受托客户资产

 

序号

公司名称

管理业务收入

合计

业务收入占比

务占比

 

 

占比

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

第一创业

20.59%

23.45%

48.98%

93.02%

 

 

 

 

 

 

2

中原证券

62.92%

18.46%

8.83%

90.21%

 

 

 

 

 

 

13

3

西部证券

58.45%

25.13%

2.05%

85.63%

 

 

 

 

 

 

4

山西证券

49.79%

34.48%

13.49%

97.76%

 

 

 

 

 

 

5

湘财证券

64.71%

7.73%

16.94%

89.38%

 

 

 

 

 

 

注:上市公司采用 2019 年三季度数据

通过上表可知,第一创业经纪业务、投行业务和受托资管业务在手续费及佣金净收入中占比高达 93.02%,中原证券为 90.21%,西部证券为 85.63%,山西证券为 97.76%,湘财证券为 89.38%。各上市公司及湘财证券手续费及佣金净收入主要来源于经纪业务、投行业务和受托资管业务,合计收入占比高达 85%以上。

综上所述,被评估单位与选取的可比上市公司在重点业务上具有可比性。

二、结合可比案例,补充披露选取相关指标对资产管理规模、经营能力、盈利能力、成长能力、风险管理能力、创新能力进行比较的充分性及合理性,包括不限于规模调整指标不选用总资产和净资本等证券公司常用指标的合理性等。

本次评估根据资产规模对上市公司进行筛选,选取可比上市公司,本次评估选取的价值比率为市净率(PB),属于资产类指标,为避免调整的重复性,规模 调整指标从损益表角度出发,选取营业收入规模、手续费及佣金净收入、归属于 母公司净利润规模指标,不选用总资产和净资本等指标。通过相关性分析发现, 市值与营业收入规模、归属于母公司净利润规模相关性较弱,因此最终选择手续 费及佣金收入规模作为规模修正指标。

本次评估个别因素调整指标主要根据证券公司经营特点,参照财政部颁布的《金融企业绩效评价办法》(财金[2016]35 号)中的评价指标,及《资产评估专家指引第 4 号-金融 31 企业市场法评估模型与参数确定》(中评协[2015]65 号), 从其效益指标、成长指标、风险指标及业务指标四个方面选取个别因素调整指标。

效益指标选取净资产收益、成本管理能力。证券公司收益水平受市场影响较 大,净资产收益率投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力,突出反映了投 资与报酬的关系,是评价企业资本经营效益的核心指标;成本管理能力从证券公 司主营收入为成本多少倍的角度衡量企业盈利能力,即单位成本能创造多少收入, 同样为证券行业盈利能力的重要指标。14

成长指标选取总资产三年复合增长率、归母净利润三年复合增长率。为避免 短期因素影响,本次选取三年复合增长率;从企业资产积累和收益增长角度出发 选取总资产三年复合增长率、归母净利润三年复合增长率。

风险指标选取风险覆盖率。证券公司有风险监管的要求,主要监管指标包括风险覆盖率、资本杠杆率、净资本/净资产等指标,主要对公司资本进行监管, 本次评估选取风险覆盖率作为风险指标,反映证券公司在业务开展过程中对于风 险把控的能力。

业务指标为具有行业特性的指标,具体包括证券公司分类结果和业务创新能力。证券公司分类结果为证监会于 2019 年 7 月公布的证券公司综合性评价结果; 证券公司业务创新能力主要体现在互联网证券业务、股票质押回购业务、代销金 融产品业务等几方面新业务开展情况。

综上,本次评估选取的规模指标、效益指标、成长指标、风险指标、业务指 标具有充分性、合理性。

三、结合市场可比交易情况,补充披露缺乏流动性折扣选取依据及合理性

2014 年至今证券公司市场法评估案例中,流动性折扣情况如下:

序号

收购方

被收购方

评估基准日

基础数据

采用的流动

性折扣率

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

置信电气

英大证券

2019/3/31

A 股证券新股发行定价估算

30.60%

 

 

 

 

 

 

2

中信证券

广州证券

2018/11/30

2002-2014/06 新股数据和并

30.00%

购案例数据

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3

华鑫股份

华鑫证券

2016/8/31

股权分置改革方式估算

25.56%

 

 

 

 

 

 

4

宝硕股份

华创证券

2015/8/31

2002-2015/08 新股数据

30.00%

 

 

 

 

 

 

5

哈投股份

江海证券

2015/9/30

2013-2015 同类案例数据

25.00%

 

 

 

 

 

 

6

华声股份

国盛证券

2015/4/30

2002-2011 新股数据

27.82%

 

 

 

 

 

 

7

东方财富

同信证券

2014/12/31

2002-2011 新股数据

27.82%

 

 

 

 

 

 

8

大智慧

湘财证券

2014/9/30

2002-2011 新股数据

25.00%

 

 

 

 

 

 

9

广州友谊

广州证券

2014/9/30

2002-2011 新股数据

28.00%

 

 

 

 

 

 

15

序号

收购方

被收购方

评估基准日

基础数据

采用的流动

性折扣率

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

10

中纺投资

安信证券

2014/6/30

2002-2011 新股数据

25.00%

 

 

 

 

 

 

数据来源:WIND

 

 

 

从市场可比交易案例披露信息可知,评估基准日为 2014 年-2019 年的交易案例缺乏流动性折扣率主要采用了新股发行定价方式估算进行 确认,区间为25%-30.6%,且近年来主要集中在 30%左右。

本次评估借鉴国际上定量研究缺少流动性折扣率的方式,结合国内实际情况采取新股发行定价估算方式。本次评估剔除了非证券公司,股权分置改革前上市公司,2018 年以后上市公司之后,计算缺乏流动性折扣率区间为 25.04%至 37.92%,综合考虑被评估单位经营情况及财务状况,确定缺乏流动性折扣率取值为30.00%。本次评估确定缺乏流动性折扣率同上述案例对比,具有合理性。

四、结合报告期业绩水平,补充披露收益法中预测收入、增长率的依据及合理性。

证券公司收入受证券市场环境影响较大,本次评估主要根据市场行情、公司 发展规划、历史期公司市场占有率、利率及费率水平等预测未来期各项业务收入:

湘财证券主要营业收入为手续费及佣金净收入、利息净收入、投资收益、其 他业务收入和其他收益,历史期各项业务收入占比情况如下表所示:

序号

项目

2016 年

2017 年

2018 年

2019 年 1-10 月

 

 

 

 

 

 

1

手续费及佣金净收入

72.24%

56.51%

61.63%

52.75%

 

 

 

 

 

 

2

利息净收入

24.21%

27.52%

28.02%

17.82%

 

 

 

 

 

 

3

投资收益

15.09%

15.12%

20.68%

10.74%

 

 

 

 

 

 

4

公允价值变动净收益

-12.11%

0.16%

-11.51%

17.88%

 

 

 

 

 

 

5

汇兑收益

0.12%

-0.14%

0.15%

0.08%

 

 

 

 

 

 

6

其他业务收入

0.44%

0.53%

0.69%

0.58%

 

 

 

 

 

 

7

资产处置收益

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

 

 

 

 

 

 

8

其他收益

0.00%

0.3%

0.35%

0.14%

 

 

 

 

 

 

16

序号

项目

2016 年

2017 年

2018 年

2019 年 1-10 月

 

 

 

 

 

 

9

合计

100.00%

100.00%

100.00%

100.00%

 

 

 

 

 

 

从历史期各项收入占比来看,湘财证券各年度收入结构较为稳定。其中,湘财证券主要业务收入来源于手续费及佣金收入,历史期均保持最高收入占比,手续费及佣金收入主要来源于代理买卖证券证券、交易单元席位租赁和代销金融产品等业务。

(一)代理买卖证券业务

代理买卖证券业务手续费收入=年度 A 股市场双边交易额×湘财证券的 A 股市场占有率×湘财证券客户交易费率

由于这几年市场行情的不断变化,成交额增长呈现上下波动的趋势。未来预测期成交额增长率考虑采用 2019 年平均月增长率测算未来期市场交易额。受市场环境影响,公司人员流动性加大,湘财证券于 2016 年至 2018 年市场占有率逐渐降低;近年来公司针对资本市场变动,积极储备人才,并与时俱进拓展互联网平台致力于打造专业服务平台,2019 年公司市场有所提升,在此基础上预测湘财证券市场占有率将稳步提升。湘财证券历史期交易费率水平较为稳定,因此预测未来期湘财证券交易费率维持历史期水平。

(二)交易单元席位租赁业务

截至评估基准日,湘财证券共有 74 个席位对外租用,近两年交易单元席位租赁收入较为稳定,因此本次评估未来交易单元席位租赁业务收入将维持基准年度水平。

(三)代销金融产品业务

湘财证券主要代销金融产品包括代销基金、信托等产品,目前公司将财富管理独立出来,成立财富管理部,主要负责金融产品销售。公司拥有较为稳定的客户资源,且历史期代销金融产品手续费率较为稳定,未来期参考历史期手续费率进行预测。17

(四)投行业务

湘财证券投行业务主要收入来源于承销保荐业务,本次评估根据企业存量及储备项目情况,对承销保荐业务进行预测。

(五)受托客户资产管理业务

湘财证券受托客户资产管理业务主要包括集合资管计划和定向资管计划的托管。本次评估根据湘财证券累计已发行资管产品、存续资管计划、储备项目计划,结合市场政策影响,对未来受托资管业务规模进行预测;收益率水平根据企业历史收益率水平及行业预期进行预测。

(六)私募基金综合服务业务

湘财证券私募基金综合服务业务主要包括基金资产估值核算、份额登记、投资监督等。预测年度管理规模根据储备预计发行规模及规划、历史期规模增速进行预测,管理费率参考历史期平均管理费率进行预测。

(七)利息收入和投资收益

湘财证券利息收入主要包括存放同业、买入返售金融资产、融资融券等利息收入,投资收益主要为金融资产投资收益,本次评估根据湘财证券资产配置情况对上述资产规模进行预测,利息率及投资收益水平参考历史期水平进行预测。

湘财证券 2019 年 1-10 月营业收入合计 107,668.30 万元,其中手续费及佣金净收入 56,800.28 万元;预测 2019 年度营业收入 131,142.86 万元,手续费及佣金 净收入 71,684.77 万元;2019 年全年收入预测数据在 2019 年 1-10 月数据基础上 有所增长,增长幅度较小,符合企业实际经营情况。

综上,本次评估收益法收入预测具有合理性。

五、中介机构核查意见

经核查,评估师认为:上市公司结合标的公司重点业务对四家可比公司的可比性进行了补充披露; 对资产管理规模等相关指标进行比较的充分性及合理性进行了分析披露;结合市 场可比交易情况,对流动性折扣选取的依据及合理性进行了分析披露;结合报告期业绩水平,对预测收入增长率的依据及合理性进行了分析披露。相关补充披露及分析具有合理性。19

(本页无正文,仅为《中联资产评估集团有限公司关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书>(200197 号)资产评估相关问题回复的核查意见》之签字盖章页)中联资产评估集团有限公司年 月 日20

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