证券业展望:投资者机构化时代来临 资管回归主动管理

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来源:券商中国 时间:2018-02-20 07:32:00
2017年全球经济运行良好,各大经济体经济基本面均迎来不同程度的好转。在外需改善的大背景下,我国经济表现极具韧性,前三季度GDP同比增速达到6.90%。但是在经济平稳运行的背后,仍存在工业品价格过快上涨、居民部门杠杆率快速攀升等风险。

  要点预览:

  一、发展趋势:多层次化、机构化、国际化

  1、资本市场多层次化,金融工具多样化

  2、投资者机构化时代来临

  3、资本市场国际化将大幅提高

  二、市场热点展望:着力于服务实体经济

  1、国企改革打开新空间

  2、稳增长与宽财政拓宽PPP空间

  3、“一带一路”建设给证券行业国际化提供了良好的平台

  三、证券业主要业务展望:各项业务基本平稳

  1、经纪业务:佣金率下滑速度放缓

  2、信用交易业务:由高增长转为常规增长

  3、投行业务:直接融资功能凸显

  IPO审慎推进,看好业务空间;公司债规模大幅下滑,可转债迎来机遇;严防违规式重组,影响财务顾问收入。

  4、资管业务:进一步回归主动管理

  5、创新业务:新三板市场活力有待激发

  新三板挂牌增速放缓;做市券商持续减少。

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  2017年我国证券市场发展环境

  (一)外需改善推动中国经济增长超预期

  2017年全球经济运行良好,各大经济体经济基本面均迎来不同程度的好转。在外需改善的大背景下,我国经济表现极具韧性,前三季度GDP同比增速达到6.90%。但是在经济平稳运行的背后,仍存在工业品价格过快上涨、居民部门杠杆率快速攀升等风险。

  1、消费价格指数(CPI)温和上涨,生产价格指数(PPI)高位运行

  2017年CPI整体表现温和,前11月同比增速为1.50%。第1季度由于高基数以及暖冬因素影响,食品类价格出现大幅回落,导致CPI同比增速回归“1时代”。之后食品价格逐步回升,但是基数原因导致食品对CPI的贡献始终为负。尽管以医疗保健为代表的非食品价格稳步上涨,一直保持2%以上的高增速,支撑了全年CPI整体呈缓慢回升的趋势,但食品价格的拖累导致2017年CPI中枢稳定在2%以内。煤炭、钢铁、有色金属等工业品价格则随着“全面取缔地条钢”等去产能供给收缩政策力度的加码,持续高位运行;叠加第3季度原油价格回升,石油化工类产品价格也出现上涨,共同导致全年PPI同比增速维持在6%以上高位。

  2、消费、投资稳定增长

  2017年前11月社会消费品零售总额同比增长10.30%,较2016年同期略微回落0.1个百分点,整体表现稳定。从结构上看,化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品等零售额增长加快,反映了消费结构升级正稳步进行。投资增速有所放缓,但受益于外部需求回暖以及盈利水平修复,制造业投资增速呈企稳态势。

  3、出口增速回升支撑2017年经济表现超预期

  2017年出口改善明显,货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率由2016年的负值转正。出口增长一方面受益于以美、欧为代表的发达经济体以及新兴经济体的稳步复苏,国外设备投资需求增加拉动了我国机械设备出口;另一方面,大宗商品价格的上涨也对其有所推动。根据海关总署统计,前3个季度大宗商品价格上涨推动出口价格上涨4.80%,对出口总值的拉动贡献率达到41.50%。

  (二)政策市场环境:监管更趋严格

  1、中国证监会完善再融资规则

  2017年2月,中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)部分条文进行了修订,发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(以下简称《监管问答》)。主要内容为:一是上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的,不受此期限限制。三是上市公司申请再融资时,除金融类企业外,原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

  此外,为实现规则平稳过渡,在适用时效上,《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施,新受理的再融资申请即予执行,已经受理的不受影响。

  2、中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》

  2017年5月,中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,对上市公司大股东减持行为做出明确规定,上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。减持新规及细则补充了中国证监会2016年1号公告的细节规定,能有效抑制对非公开发行股份减持、大宗交易减持、股权质押减持、董监高辞职减持。

  3、中国证监会发布证券公司分类监管规定,修订五方面内容

  2017年7月,中国证监会发布修订后的《证券公司分类监管规定》,对相关评价指标结合行业实际和监管需要进行优化,完善了合规状况评价指标体系,强化了风险管理能力评价指标体系,拟引导行业聚焦主业。修订后的规则,一是维持分类监管制度总体框架不变,仅对相关评价指标优化;二是完善合规状况,落实依法全面从严监管要求;三是强化风险管理能力评价指标体系;四是突出监管导向,引导行业聚焦主业;五是持续完善评价体系,留出空间,增强制度适应性和有效性。

  4、中国金融业准入放宽

  2017年11月,财政部副部长朱光耀在国新办吹风会上表示,我国决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%,上述措施实施三年后,投资比例不受限制;将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制,实施内外一致的银行业股权投资比例规则;三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%,五年后投资比例不受限制。

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  2017年我国证券市场发展状况

  (一)A股市场走势:风格显著,蓝筹领风骚

  我国股票市场行情主要受到宏观经济、资金情况以及投资者交易情绪等方面影响,近年来的市场走势反映了各因素的变化情况。自2014年年中开始,我国A股市场开启了一年的上涨行情。而自2016年开始,在全球大宗商品回暖的过程中,我国经济复苏预期不断加强,经济增速的上行推动了企业基本面的好转,GDP同比增速自近年来的低点6.70%不断修复,股市也受此推动逐渐回升。

  2017年前11月上证综指震荡上行(见图1),但全市场上涨个股却不及1/4。对比2015年、2016年市场个股的估值分布,当前高估值个股明显减少,大小盘估值的分化有所收敛。通过行业估值对比,发现多数行业市盈率、市净率已经处于2011年以来的中值以下,估值风险已经部分释放。

  分行业来看,食品饮料延续2016年优势,持续领涨,涨幅高达为41.92%;家电、钢铁紧随其后,涨幅分别为34.73%和31.84%,表现出色;2017年金融行业业绩较为优异,在全部行业中排名相对靠前:非银板块前11个月上涨20.30%,银行板块前11个月涨幅为24.50%(见图2)。

  (二)市场规模及结构状况:市值小幅增长

  截至2017年11月底,沪、深两市共有上市公司3,462家,较2016年同期增加454家。IPO重启后,上市公司规模恢复增长,但目前监管层对公司上市审批态度较为谨慎,因此IPO增速不会过快。上市公司总股本5.33万亿股,同比增长10.06%;总市值56.40万亿元,同比增长6.28%(见图3)。

  从市场结构来看:主板上市公司1,874家,占全部上市公司比例的54.10%,同比下滑0.7个百分点;中小板上市公司884家,占比25.50%,同比下滑1.1个百分点;创业板上市公司704家,占比20.30%,同比增加1.8个百分点(见图4)。

  (三)证券市场发行及融资:再融资新规制约融资规模

  2017年以来,IPO规模持续增长,前3个季度证券公司承销IPO规模已经超过2016年全年(见图5)。目前监管层严格控制金融风险,IPO整体规模增速不会过快。此外,再融资业务受新规影响,发行规模受到制约,进而影响承销保荐业务收入。

  债券承销结构发生较大变化,公司债融资规模大幅下滑,金融债超过其他品种,规模最大(见图6)。从地方政府债当前的票面利率水平来看,地方债的承销对券商投行业务收入贡献度有限。

  (四)证券市场交易:日均交易额同比有所下滑

  2017年以来A股市场有所回暖,沪、深两市成交额受益于市场行情小幅上升,但仍有增长空间。截至11月末,两市日均成交额为4,863亿元,同比下降11.68%。从月度数据来看,11月份日均成交额为5,450亿元,较年初增长12.51%。从换手率来看,2017年以来月均换手率在前3季度有所上升,但与2016年同期相比较低(见图7)。

  (五)融资融券市场:“两融”余额小幅增长

  截至2017年11月底,“两融”日均交易额为448亿元,占A股成交额比例为9.30%(见图8)。

  从每日交易规模来看,2017年第1季度规模持续回升,第2季度出现小幅下滑后,第3季度继续回升,目前的“两融”交易规模仍处在回升阶段。11月底,“两融”余额达到10,288亿元,占A股市场流通市值比重约为2.31%。“两融”费率的变化主要受央行利率、A股及两融市场行情、“两融”市场竞争形势等多方面影响。“两融”利率方面仍然较为稳定,多数券商的“两融”利率在8%以上。

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  2018年证券市场展望

  (一)A股市场展望:有望乘势上行

  展望2018年,消费稳定,经济韧性仍然较强,结构升级处于进行时;欧美经济体复苏提振外需,出口形势仍然乐观;制造业投资受益于设备更新周期增速仍有支撑,但基建和房地产投资有一定的下行压力。目前我国经济企稳,复苏预期不断增强,尤其是进出口和制造业投资对经济的拉动力提升,全部A股盈利能力相较于前期也大幅改善,业绩对市场的支撑力增加。2017年市场估值结构发生结构性变化,大小盘估值分化收敛,估值修复预期提升。此外,目前市场利率中枢较高,利率回归基本面的概率较大,市场估值压力也有望释放,2018年A股有望乘势上行。

  (二)发展趋势:多层次化、机构化、国际化

  1、资本市场多层次化,金融工具多样化

  “新国九条”提出,到2020年,我国要基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。在2017年的全国金融工作会议中,党中央再次强调:“要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。”

  2、投资者机构化时代来临

  投资者从散户向机构转型,投资环境将更为理性,交易活动走向多样化,金融工具更为复杂。此外,股市波动性将降低,财富管理市场也会向成熟发展。近年来,海外投资者的参与度明显提高,国内资产管理行业正快速成长,养老金入市也提升了机构投资者的参与度。统计表明,目前,各类机构投资者持有A股市值已达总市值60%以上,机构投资者已成为证券市场的主导力量。

  3、资本市场国际化将大幅提高

  要扩大金融对外开放,积极稳妥推动金融业对外开放,推进“一带一路”建设金融创新,搞好相关制度设计。短期来看,券商可能促进跨境二级市场交易的发展。而且,受“一带一路”等政策的影响,中国企业到海外投资、发展海外业务的途径有所增加,这无疑给券商带来了不少机会,券商可提供财务咨询、投资和承销服务。

  (三)市场热点展望:着力于服务实体经济

  在宏观经济“去杠杆”的大背景下,行业受到严格监管。2017年7月,中国证监会发布修订《证券公司分类监管规定》,对相关评价指标结合行业实际和监管需要进行优化。《证券公司分类监管规定》维持分类监管制度总体框架不变,主要围绕证券公司风险体系的搭建以及各项业务的发展等方面展开,对证券公司的业务及经营管理产生重大影响。特别是加分项和扣分项所涉及的具体业务和行为,将成为券商进行经营管理调整的重要指引。

  考虑到国家政策及行业变革趋势,我们认为证券公司在投行、资本中介等业务方面有所发展。此外,应多尝试债转股、PPP等创新性业务,逐步构建多元的盈利模式。

  1、国企改革打开新空间

  2017年7月召开的金融工作会议,对金融机构的融资功能十分重视,明确提出提升直接融资比重。投行业务功能得到重视,发展空间较大。此外,会议提出“积极稳妥推进去杠杆,深化国企改革,把降低国企杠杆率作为重中之重,有效处置金融风险点,防范道德风险,坚决守住不发生系统性风险的底线”。国企改革可以通过并购重组、资产证券化以及债转股等方式实现,这些方式都需要投行功能加以实现。

  2、稳增长与宽财政拓宽PPP空间

  在“四万亿”政策刺激下,地方政府债务迅速膨胀。地方政府性债务余额由2010年底的10.7万亿元上升到2013年6月的17.9万亿元。由于举债规模过大、举债项目未达到预期经济效益、债务平台运作不规范等原因,偿债风险急剧增加,而且随着积极财政的发力,政府债务负担明显加重,近期IMF预测,如果不进行改革,2020年中国政府债务杠杆率将超过70%。经济下行压力下稳增长和宽财政政策将继续推动PPP发展。

  3、“一带一路”建设给证券行业国际化提供了良好的平台

  在“一带一路”的建设过程中,证券行业能发挥作用及参与的方式主要有四个方面:发展衍生品市场,完善外汇类和利率类期货交易机制,并利用评级、担保、保险等增信措施加强风险防范;搭建跨境金融服务平台,促进跨境资本对接,探索跨境金融产品的创新形式,为不同需求的客户量身定制交易成本低、便利化程度高的交易方案;发展国际并购业务,协助企业“走出去”和“引进来”;提升国际化水平,通过外延并购海外券商、设立香港子公司等方式,实现证券行业“走出去”。

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  2018年证券行业展望

  (一)发展趋势:回归本源与创新驱动

  全国金融工作会议与党的十九大要求金融工作要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革展开,证券行业需要回归本源,服务企业与居民多样化的投融资需求,重点在于提高直接融资比重以服务实体企业的融资需求、缩减通道型资管业务以降低企业融资成本、提升资产管理主动管理能力以服务居民多样化的资产保值增值需求。

  我国证券行业发展模式面临转型,将逐步从规模驱动转向创新驱动。随着经济规模的日益扩大和居民收入的不断提升,多元化投融资理财需求日益显现。一方面,既有不同形式、处于不同发展阶段的企业蓬勃发展,提出了不同的融资要求,对外投资增长和企业资产配置全球化,对专业服务需求增大;另一方面,也有广大居民财富的迅速增长,提出了多样化的投资理财需求。资本市场及行业创新改革,将有望在多层次资本市场、私募产品、提高杠杆率等方面取得进一步突破。

  行业差异化竞争开始发力。互联网金融快速发展,不断扩大经纪业务内涵;资产管理规模迅速扩大,资产管理范围不断延展;场外市场建设不断加快,新三板市场进一步扩容;新的融资方式不断出现,融资规模继续扩大;新的经营模式和新的产品不断涌现;信用交易和资本中介型业务如火如荼。

  金融机构混业经营趋势愈发明显。从近两年金融机构综合化经营看,不同机构间的协同效应不断提升。随着利率市场化进程的提速,居民的理财需求与企业融资需求日益强烈,利率市场化加剧商业银行的转型需求,政策渐进式放开和引导性规范并重,金融混业经营趋势愈发明显。

  证券行业进入资本驱动时代,需要强大的资本金支持。证券公司未来的竞争优势很大程度上取决于资本实力。业务开展很大程度上取决于公司的资本规模及其利用杠杆的能力,依据资本实力的业务竞争将加剧。

  (二)盈利预测:预计2018年净利润增长11.68%

  截至2017年上半年,证券行业实现营业收入1436.96亿元,同比下降8.51%(前值42.97%);实现净利润552.59亿元,同比下降11.55%(前值49.57%)(见图9)我们预计,2018年证券行业营收和净利润分别增长6.23%和11.68%,好于2017年。从近几年证券行业收入结构来看,经纪业务比重不断下行,自营、投行业务收入比重逐渐上升(见图10),预计2018年的收入结构与2017年基本相当。

  近几年证券行业集中度上升趋势明显,尤其是在行业监管明显加强的2017年。2017上半年行业前5家(CR5)、前10家(CR10)、前20家(CR20)的市场占有率较2016年底分别上升3.89、4.22和7.62个百分点(见图11),在分类监管规定以及严监管的背景下,证券行业集中度可能进一步上升,强者恒强的局面将延续。

  (三)主要业务展望:各项业务基本平稳

  1、经纪业务:佣金率下滑速度放缓

  市场交易方面,尽管2017年以来市场的成交量和换手率有所改善,但是难以与市场交易活跃时期相比。手续费率方面,自2013年起,互联网券商加速对传统经纪业务的渗透,激烈的价格战迫使行业佣金率大幅下滑。尽管目前各家券商没有再激进,退出了价格战,但佣金率的下滑趋势仍未停止。因而,预计2018年全年A股市场日均成交额为5,500亿元,2018年佣金率水平将进一步下降至0.03%。

  2、信用交易业务:由高增长转为常规增长

  “两融”规模突破万亿元。从“两融”日均交易规模来看,2017年第1季度规模持续回升,第2季度出现小幅下滑后,第3季度继续回升,目前的“两融”交易规模仍处在回升阶段。预计2018年“两融”交易额占A股交易额比重在12%左右,日均交易额为660亿元。“两融”余额方面,自11月起“两融”规模重回万亿元,达到10,288亿元,占A股市场流通市值比重约为2.31%,预计2018年该比重将在2.40%左右,按照2018年流通市值46万亿元估计,对应日均“两融”余额为1.1万亿元。

  减持新规影响逐步减弱。2017年5月,中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,新规刚出台之际对股票质押市场的流动性产生冲击,质押率也出现下滑。而随着市场行情逐步回暖,股票质押市值和股权逐步上升。截至11月底,证券公司的质押市值(未解禁)占总市值比重为3.08%,较2016年同期有所上升。预计2018年股票质押业务基本与目前持平,假设2018年质押市值/总市值比为3.10%,两市总市值达到60万亿元,期末质押业务(未解禁)市值将达到1.86万亿元。

  3、投行业务:直接融资功能凸显

  IPO审慎推进,看好业务空间。自2017年10月17日第十七届发审委任职以来,过会通过率仅为61.34%。和2017年前3个季度比,IPO通过率降低了两成以上。在目前监管层对IPO较为谨慎的态度下,整体规模增速不会过快。考虑到金融工作会议及十九大对资本市场直接融资功能的重视,投行业务空间有望进一步增长,预计2018年IPO对券商投行业务收入的贡献度将小幅上升。

  公司债规模大幅下滑,可转债迎来机遇。受市场影响,债券承销结构发生较大变化:公司债融资规模下滑明显,金融债超过公司债占比最高。受再融资新规与减持规定的影响,可转债的发行迎来机遇。根据再融资新规,定增从发行到退出均受到很大的限制,而发行可转债、优先股和创业板小额快速融资却不受此限制,从而间接地推动上市公司发行可转债的需求。

  严防违规式重组,影响财务顾问收入。随着“三去一降一补”的持续推进,对证券公司并购重组类业务打开新空间。值得注意的是,中国证监会在2017年9月对上市公司重大资产重组信息披露要求进行了相应修订,进一步明确了相关规则的具体执行标准,因此财务顾问收入增速或受到影响。

  4、资管业务:进一步回归主动管理

  去杠杆回归资管本源,PPP证券化利好业务。作为跨行业套利的主要产品,资管的监管政策将逐步统一。这意味着以大规模通道业务盈利的模式不再具备持续性。随着通道业务规模的快速扩张,监管层对于通道业务风险的关注程度明显提升。在多重监管政策的引导下,券商资管将回归其业务本源。预计2018年资管业务总规模达到15.07万亿元,其中集合、定向和专项资管业务规模分别达到2.9万亿元、11.31万亿元和8,630亿元。

  2017年3月,国家发改委向中国证监会提供了首批9单PPP资产证券化项目的推荐函。PPP项目资产证券化有利于盘活PPP项目存量资产,拓宽基础设施建设融资渠道、降低融资成本,更好地吸引社会资本参与PPP项目建设,服务国家供给侧结构性改革。通过资本市场的严格监管和公开透明的信息披露,也有助于提高PPP项目规范运作水平。值得注意的是,11月财政部和国资委分别发布92号文和192号文,分别要求对PPP已入库和新入库项目进行全面排查和加强中央企业PPP业务风险管控。随着文件的执行,资产证券化项目的存量一定程度上会受影响。

  5、创新业务:新三板市场活力有待激发

  新三板挂牌增速放缓。截至2017年11月底,新三板累计挂牌公司数11,642家,其中协议转让10,267家,做市转让1,376家。新三板挂牌公司存量较大,整体增速较2016年大幅下降。2017年前11个月,新三板增发实施融资963.12亿元,较2016年同期上涨14.08%,市场有回暖表现。从督导转入企业流向来看,大型券商具有一定优势,但中小型券商也尚有实力争夺市场。存量三板企业和拟挂牌企业当前诉求以融资为主,券商在三板业务的竞争主要体现为融资能力。新三板挂牌增速将有所放缓,总体上2018年券商挂牌收入会有所下滑。

  做市券商持续减少。截至2017年11月底,新三板做市企业家数约1,376家,占三板市场企业家数的11.82%。由于申报IPO、做市公司经营恶化、股价不断下跌等因素影响,不少做市企业相继选择将股票转让方式由做市转为协议。从做市券商来看,2017年以来,做市券商数量持续降低,截至11月做市券商有77家,较2016年同期减少13家。2017年以来做市指数持续走低,11月30日收于997.61点,预计随着IPO审批节奏的加快,市场成交活跃度或将进一步下滑,2018年做市指数将持续下滑,波动性则趋于稳定。

  (注:本文转自《中国证券》,原文标题为《稳健经营,强者恒强——2018年证券市场年度发展报告》,作者为信达证券研究开发中心的吕立新、王小军、王晶晶、关竹、李曼,原文基础上略有修改。)

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