市场要闻 【早报】硅谷银行：个例风险还是共性危机？

【早报】硅谷银行：个例风险还是共性危机？

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来源：灯塔财经 时间：2023-03-14 00:52:25
硅谷银行：个例风险还是共性危机？

宏观要闻

东方证券阐述硅谷银行（SVB）崩盘原因：
1）客户行业分布结构性倾向科技创业公司。这类机构天然具有大额、高波动的现金流需求，因此，SVB的存款组合也就变得极不稳定。
2）资产端持有债券的比例极高且投资组合质量差。以过去投资的中长期债券为主导的资产端收益率，越来越难以覆盖负债端利率跟随当下市场利率的上行冲动，期限错配使得SVB的净利息收入奄奄一息。
3）事后处置错误选择抛售浮亏资产。基于对利率还将持续上行的判断，SVB没有选择进入融资市场，而是选择止损、抛售浮亏资产。
我们分析发现：本轮紧缩周期中，银行体系尤其是小银行面临的压力可能确实是一个共性问题——在本轮激进的加息、缩表过程当中，美国银行体系的流动性总量收紧。结构上，准备金有可能过度集中在大银行手中，这意味着小银行手中掌握的准备金规模并不像大银行一样宽裕。这意味着即便总量充裕，小银行流动性吃紧确实可能是一个现实的风险点。
客户敞口向特定行业打开：科技板块并非本轮紧缩周期当中唯一承压的行业领域：诸如地产、汽车等等，都是传统上对经济下行、利率上行周期性反应尤为敏感的领域。SVB之后，金融机构对这类周期性行业的结构性敞口应当会受到更加普遍的重视。
资产负债的期限错配和净利息收入承压的问题，也可能并非仅存在于SVB一家。从近期的美股市场表现来看，市场也正在为这种类SVB的风险进行定价。更危险的是，这种担忧不仅影响股票定价，这有可能影响小银行的储户心理，加速和加剧相似银行面临的流动性压力，促成预期的自我实现。
前瞻：SVB并非纯粹的个例。在政策紧缩周期持续的环境中，更多承受类似压力的存款机构，或早或晚亦有可能迎来风险的加剧。首先需要跟踪的是恐慌情绪传染之下，流动性需求加剧的风险。继而，在SVB选择抛售资产的策略失败后，我们估计随后更多银行可能在流动性压力时刻选择求助于市场融资。那么融资的规模、利率等相关指标，或将成为后续监测银行体系流动性压力的重点指标。
市场：美股银行板块整体大跌，区域性银行板块下跌尤其剧烈，这明显是对类SVB共性风险的定价。但是，-1）结构性的压力主要呈现在小银行；-2）金融体系内部仍有充裕流动性，在SVB的失败之后，融资市场有能力为其他具有潜在风险的银行提供缓冲，类似的失败在短期内未必反复出现。那么，短期来看，股市的风险定价较为充分，甚至可能有投资者转而寻求下跌过程当中的错杀机会。
博弈联储转向（Pivot）的新论据：利率和美元汇率在SVB事件发酵之后大幅下跌，与真正的流动性危机情况下的情境反向，恰好说明目前的情况距离真正的流动性危机尚有一段距离，认为这将对美联储持续激进加息的政策操作起到一定程度上的警示作用。因此，市场博弈货币政策边际转向宽松方向又多了一个新的“论据”。这轮银行业风波之后，短期来看，预计美联储3月份利率会议释放的政策信号将更加偏向于温和，特别是有可能表达有关金融条件的评价。中期来看，我们仍然认为金融体系的稳定性将是后续影响美联储决策的强约束。
证券要闻
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免税：海南春节高景气度延续，短期销售额疲软致使板块短期承压。我们认为系运营商订货节奏及春节提前所致，随后续精品得到补充及销售环比提升，有望提振板块估值。推荐标的:(1)中国中免(601888.SH):离岛免税景气度回升带动海南离岛免税销售，国际客流修复有望回补机场客流。(2)海汽集团(603069.SH):海旅免税注入重启，主推毛利率改善逻辑，后续奥莱落地形成业绩增量。
餐饮：防控政策调整叠加气温回暖，消费者出行意愿逐渐恢复，单店营业收入进入修补过程，叠加过往各头部品牌推行降本增效举措，餐饮相关标的有望迎来利润释放。建议关注后续门店扩张带动的利润释放弹性提升。推荐九毛九(9922.HK)、海伦司(9869.HK)，建议关注顺利推荐自动化，盈利能力有望提高的奈雪的茶(2150.HK)。
酒店：节后报复性出差需求减弱，全国酒店数据有所下滑。核心城市受开学返校及休闲度假需求减少，入住率均环比下滑，截止3/4周度数据，北京/三亚/成都OCC分别环比-8.0/-3.3/-4.8pct。ADR相对坚挺，北京中高端/中低端酒店环比-0.03%/-1.72%。短期仍看好三四月份会展需求催化下带动量价回升，同时建议关注关键节点上ADR价格弹性释放超预期可能。推荐标的：锦江酒店（600754.SH）、君亭酒店（301073.SZ）、首旅酒店（600258.SH）。
医美化妆品：今年三八大促营销声势减弱，作为全年第三大促销月份，无论从平台端还是品牌端都呈现出分化态势；平台端，天猫大盘整体增速有所下滑，但是抖音端整体实现较高水平增长，新兴平台对天猫的分流进一步加剧；从品牌端来看，大促增加更多SKU、提高优惠力度，从销售结果来看，品牌分化进一步持续，头部国货珀莱雅、丸美取得较好成长，建议关注珀莱雅（603605.SH）、华熙生物（688363.SH）、贝泰妮（300957.SZ）；医美端，爱美客近期发布2022年年报，2022年实现营收19.39亿元，同比增加34%，归母净利润12.64亿元，同比增长32%，整体业绩增长稳健，持续验证医美行业的成长确定性，建议关注受益于行业成长的医美龙头爱美客（300896.SH），光电龙头复锐医疗科技（1696.HK）及植发+养固毛发养护机构龙头雍禾医疗。
人力资源：政府工作报告目标今年城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右，突出稳增长稳就业。Q1春节前后处于用工淡季，且受前期疫情影响用工需求表现一般。企业端订单正处撮合期，预计Q2-Q3用工需求快速释放，大制造、大健康、零售领域灵活用工、业务外包需求高增。建议关注具备资金、渠道、平台优势的科锐国际（300622.SZ）、北京城乡（600861.SH）。
传媒：直播电商赛道持续演进，小红书将提升直播业务为独立部门，统一管理直播内容与直播电商等业务；天猫优品发布直播间店主主播招募公告，进一步强化流量建设。机构端，新东方在线公告公司名称、标志和证券简称改为“东方甄选”，显示公司业务重心转向直播电商；TVB识货合作淘宝，3月7日淘宝首秀实现GMV2350万元。2023年直播电商赛道持续加码，抖音强调商城成交，淘宝加强主播与流量建设；机构持续加强直播内容、供应链建设。1）广告营销板块：消费复苏与出行复苏仍为广告行业修复主线，互联网广告主、消费品广告主投放有望恢复，广告代理和广告投放企业有望获得客户更高的营销预算，自有媒体设备公司分众传媒、兆讯传媒业绩具备向上弹性。2）AIGC板块：随着全球大型互联网科技公司加强人工智能大模型的研发与训练，下游应用生态有望迅速落地，国内关注百度三月中下旬发布的“文心一言”类ChatGPT模型，有望在中文语义环境下具备良好表现，关注下游生态合作。建议关注：新东方在线（1797.HK）、光线传媒（300251.SZ）、兆讯传媒（301102.SZ）、三七互娱（002555.SZ）、昆仑万维（300418.SZ）。
线下零售：1）专业连锁业态供给侧出清更加明显，给龙头整合市场、提升市占率打开空间，恢复弹性优于购百业态，建议关注孩子王（301078.SZ）；2）国企改革主线：市场化机制建设完成，23年逐步兑现业绩，推荐小商品城（600415.SH）、重庆百货（600729.SH）；3）建议关注经营质量高，恢复确定性强的天虹股份（002419.SZ）；4）建议关注区域规模经济佼佼者家家悦（603708.SH），此前逆势扩张新店培育导致盈利能力承压，23年预计公司精力主要聚焦于存量门店盈利能力提升与省内加密，伴随省外逐步减亏，业绩有望实现修复；5）主题机会：关注市内免税对有税业务的扩展预期：百联股份（600827.SH）。
跨境出口链：1）美国2月份失业率环比提升0.2pct至3.6%，基于对硅谷银行暴雷后金融风险的担忧，当前市场对美联储3月加息预期稳定在25基点；2）22年报验证美国各大KA渠道去库效果显著，22Q4各零售商库存增速持续下降已趋近营收增速，偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛、塔吉特库销比已开启下降趋势；3）投资建议：补库订单在望，考虑到海外线上消费22年增速承压幅度更大、叠加短链经营提升去库速度，因此业绩修复或已领先开启，优先推荐业绩修复弹性大、确定性强的泛品类跨境电商标的【华凯易佰】，关注【吉宏股份】；线下渠道23年有望陆续迎来补库订单，推荐具备刚需属性、补库订单有望领先兑现的【巨星科技】，以及业绩修复弹性大的OPE赛道公司【创科实业】、【泉峰控股】、【大叶股份】。
培育钻石：力量钻石2022年实现营业收入9.06亿元，同比+81.85%；实现归母净利润4.60亿元，同比+92.12%，产能释放业绩稳健增长。展望2023年，培育钻毛坯产品价格将进一步分化，生产效率高、产品品级优的厂商业绩弹性更大。建议关注力量钻石（301071.SZ）、中兵红箭（000519.SZ）、国机精工（002046.SZ）、四方达（300179.SZ）。
黄金珠宝：1-2月黄金珠宝品牌反馈终端销售良好，品牌方3-4月订货会在即，加工厂定款送样紧密进行，低基数下Q2增速有望进一步强化。疫情期间中尾部珠宝商资金压力下退出市场，头部集中度提升。建议关注镶嵌K金产品销售回暖且保持快速展店的周大生（002867.SZ）、潮宏基（002345.SZ）；建议关注国内黄金珠宝渠道龙头周大福（1929.HK）、老凤祥（600612.SH）、中国黄金（600916.SH）。
出境游：出境游第二批国家名单公布，关注亚洲国家带来的空间修复。对比恢复出境团队游第一批国家名单，第二批名单中新增越南。据文旅部调查显示，2019和2020年旅行社组织出境游目的地人次占比中，前往越南的游客人次占比都达到了8%，排名第四。相较1月第一次名单，第二次名单中新增11个亚洲国家。当前，在开放出境团队游业务和“机+酒”业务的60个国家中，亚洲国家数量占比35%，在五大洲中排名第一。结合文旅部调查数据，亚洲国家最受经旅行社组织出境中国旅客的欢迎。2019和2020年旅行社组织出境游目的地人次占比中，前往亚洲国家的游客人次占比分别为69%、73%。本次第二批试点名单的公布，出境团队游可前往的亚洲国家数量将得到增加，亚洲出境游热度的延续有利于促进出境游的进一步恢复。建议关注众信旅游（002707.SZ）、岭南控股（000524.SZ）、中青旅（600138.SH）等出境游标的。
景区：需求集中释放带动景区Q1整体恢复加速。长白山公布数据，2023年1-2月份，长白山景区累计接待游客16.3万人次，同比2022年增长333.55%，同比2019年增长11.25%；宋城西安项目根据草根调研3月9日下午场上座率为80%，恢复程度较高。建议关注中青旅（600138.SH）、天目湖（603136.SH）、宋城演艺（300144.SZ）、丽江股份（002033.SZ）、长白山（603099.SH）、黄山旅游（600054.SH）等具备疫后高成长性的标的。
教育：政府工作报告强调就业稳定，鼓励支持职业教育发展。高职扩招和职业技能提升三年行动期间，我国累计扩招413万人、培训8300多万人次。民办高教&职教龙头现金流稳健，校区规模提升同时学费提价下业绩确定性强。建议关注龙头企业中教控股（0839.HK）、中汇集团（0382.HK）。
其他要闻
东兴证券表示，SVB银行倒闭是这种复苏错位下的例子，影响暂时限于局部。与去年英国养老金局部爆仓相似，国债利率快速升高对长债持有者产生了巨大浮亏，另一方面，随着货币政策的收紧，初创公司的现金流萎缩，银行资金成本上升。但SVB银行的底层资产质量较高，加之政府机构与美联储联手实行银行存款刚兑，影响限于局部。相对家庭和金融部门低杠杆，企业部门杠杆高企，未来由于融资成本太高而对实体企业产生影响可能更值得关注。
从货币端市场来看，极其宽裕的货币环境终结。无论是银行隔夜拆借市场，还是SOFR市场，利率均出现了久违的小幅波动，这种波动在08年之前甚为常见，但08年QE后短端利率基本没有波动，这说明市场上的流动性已经彻底离开08年以后的环境，回归正常化。
SVB事件对加息影响较小，通胀仍是加息第一决定因素。从英国央行在处理养老金爆仓时的表现来看，央行可以帮助解决流动性问题，但不会将加息的权重从通胀移开。SVB事件至多影响加息速度，但不会影响加息终点。更进一步，根据以往经验，在失业率升高和通胀压力仍在这两者之间，美联储大概率还是会先选择后者。非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助于下半年通胀压力的缓解，避免加息延续至下半年。我们仍维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点。
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